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新經(jīng)濟風云錄|上市不融資，蔚來圖什么？

來源：英為財情

繼小鵬（09868.HK，XPEV.US）和理想（02015.HK，LI.US）后，蔚來（09866.HK，NIO.US）也于2022年2月27日宣布將在3月10日以介紹形式在港交所（00388.HK）主板上市，屆時造車新勢力“蔚小理”將齊聚港美股市場。

值得留意的是，蔚來也已在新加坡交易所主板申請以介紹方式第二上市，目前正在審核中。在取得必要的監(jiān)管批準及達成所有適用上市條件后，蔚來也將在新交所（在港交所上市后）上市，實現(xiàn)“美、港、新”三地上市。

在港交所上市后，李斌的投票權可能進一步上升至44.5%，而第二大股東騰訊（00700.HK）的投票權或縮減。

何為“介紹”上市？

根據(jù)港交所的定義：介紹（Introduction）是已發(fā)行證券申請上市所采用的方式，該方式無需作任何銷售安排，因為尋求上市的證券已有相當數(shù)量，且被廣泛持有，故可推斷其在上市后會有足夠市場流通量。

港交所列出了三種“介紹”上市方式：

1.尋求上市的證券已在另一家證券交易所上市。

例子有上海實業(yè)環(huán)境（00807.HK）。上海實業(yè)環(huán)境于2018年在港交所以介紹形式上市前，已在新交所上市，其目的是通過兩地雙重上市來擴闊投資者基礎及增加股份的流通。

蔚來采用的正是這種方式。

2.發(fā)行人的證券由一名上市發(fā)行人以實物方式分派予其股東或另一上市發(fā)行人的股東。

筆者留意到近兩年許多港股上市公司都采用這種介紹形式，例如上市之后表現(xiàn)出色的碧桂園服務（06098.HK），正是母公司實物分派上市的代表。此外，還有建發(fā)物業(yè)管理（02156.HK）、美亨實業(yè)（01897.HK）和保寶龍科技（01861.HK）。

3.控股公司成立后，發(fā)行證券以交換一名或多名上市發(fā)行人的證券。

海爾智家（06690.HK）或是一例。該公司的A股在上海證券交易所上市，D股在中歐所D股市場上市，其后，該公司發(fā)行H股作為對價，私有化海爾電器，后者的股份注銷，而原股東將持有海爾智家上市后的股份。

由此可見，“介紹”上市方式是直接上市，不發(fā)行股份，也就沒有融資。既然如此，以這種方式上市的蔚來圖什么？

業(yè)務不變，資金應可滿足短期需要

蔚來表示，以介紹方式上市后，并無意改變業(yè)務的性質(zhì)。

2021年前九個月，蔚來的經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入，期內(nèi)凈現(xiàn)金流入3.36億元人民幣，相較上年同期為凈流出1.97億元人民幣。

資本開支方面，蔚來2018年、2019年、2020年以及2021年前九個月的資本開支分別為27.549億元、17.383億元、13.785億元和33.386億元。

截至2021年9月30日，蔚來持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物215.95億元（單位人民幣，下同），短期投資217.06億元，合共達到433.01億元，相當于其股東權益總額的1.77倍；而須在一年內(nèi)償付的附息貸款或為141.64億元。

由此可見，蔚來的運營資金流入應可滿足運營支出，而從過往的資本開支需求來看，其當前的現(xiàn)金及現(xiàn)金儲備在短期內(nèi)應較為充裕，無需急于融資。

增加流通性，降低潛在不可抗力風險

地緣風險應是蔚來最為顧慮的，也是小鵬和理想選擇回流的重要因素。

通過介紹上市，蔚來可在港股和新加坡開辟新的交易市場進行現(xiàn)有已上市股份的交易，免卻美股股東對監(jiān)管問題導致交易中斷或被迫停止的憂慮。股東信心恢復，有利于蔚來的估值修復，讓股價更能反映其實際基本面。

介紹形式上市的“手續(xù)”和“時限”也比“IPO”等其他上市方式便利，蔚來可在上市之后選擇恰當?shù)臅r機融資，結果也是一樣，只是時間上會更快捷，也更具靈活性。

當前估值欠佳，出售股份或難獲好價

與2020年大漲11倍成為美股最牛股的面貌截然不同，2021年的蔚來有點惆悵，除了因為監(jiān)管風險引發(fā)的股價波動外，還因為全球缺芯、供應鏈短缺導致的生產(chǎn)計劃不順暢，加上2021年沒有發(fā)布新車，下半年蔚來的汽車交付量被小鵬和理想輕松超越，見下圖。

這兩大因素引發(fā)蔚來的股價下挫。2021年全年，蔚來股價下挫35%，而小鵬和理想的美股，以及特斯拉（TSLA.US）則分別上漲17.51%、11.34%和49.76%。2022年以來，蔚來的美股股價更進一步下跌27.90%。見下圖，在如此疲弱的股價走勢下發(fā)行新股，不但經(jīng)濟效益差——定價較低融資規(guī)模也難擴大，而且會給予市場負面的情緒，讓其股價進一步受壓。

上市文件顯示，蔚來預計其2021年合并虧損或不多于42億元，股東應占凈虧損或不多于108億元；而該公司2020年的合并虧損和股東應占凈虧損分別為53.04億元和56.11億元，2021年的預期數(shù)據(jù)或意味著蔚來的股東應占凈虧損進一步擴大92.48%。可見其即將公布的業(yè)績可能不太理想，在短期內(nèi)，蔚來的基本面或難以為其股價帶來起色。

重要股東的持股流通性或發(fā)生改變

目前，蔚來的普通股分為三類：A類普通股、B類普通股和C類普通股。其中A類普通股每股可投一票，可自由交易；B類普通股每股可投4票，騰訊持有全部1.28億股B類股；C類普通股每股可投8票，李斌持有全部1.49億股C類股。

目前，李斌持有1697萬A類普通股（在特定期限內(nèi)行使購股權或可額外獲1200萬股A類普通股），以及1.49億股C類股。由于持有投票權較高的C類股，雖然實益擁有權只有9.9%，投票權卻高達39%。

騰訊持有B類普通股，實益擁有權僅次于李斌，為9.8%，投票權也高達17.4%。

見下圖，投票權較高的股份類別，賦予了騰訊和李斌更大的權力。

騰訊會在上市后將B類普通股轉為A類普通股，換言之，騰訊的總持股量將維持1.64億股不變，實益擁有權也為9.8%，但投票權將被大大削弱。據(jù)筆者估算，騰訊的投票權可能會從17.4%下降至6.06%，而李斌的投票權將相應提高，由現(xiàn)在的39%上升至44.5%。

不過從另一個角度來看，騰訊主要進行財務投資，將B類普通股換成流通性更高的A類普通股，或更方便它減持或套現(xiàn)，以實現(xiàn)投資收益。

蔚來前景如何？

長期來看，蔚來缺錢嗎？相信新勢力誰都不敢說自己不缺錢，蔚來更是如此。

2021年暫時失利的蔚來，在年末的蘇州蔚來日上發(fā)布了中型智能電動轎跑ET5，補貼前起售價為32.8萬元，BaaS方案補貼前起售價為25.8萬元，預計2022年9月起交付。

同時，蔚來亦宣布中大型智能電動旗艦轎車ET7將于2022年1月20日起鎖單，3月28日起交付。ET7設定了自動駕駛算力與傳感器的標準，零到百公里加速提升至3.8秒，風阻系數(shù)優(yōu)化至0.208。

2022年，蔚來計劃擁有超過1300座換電站，6000根超充樁，10,000根目的地充電樁，并打通絲綢之路、西雙版納熱帶雨林等超過30條目的地充電路線。

繼進入挪威市場后，2022年蔚來的產(chǎn)品與全體系服務將在德國、荷蘭、瑞典、丹麥正式落地；2025年將進入超過25個國家和地區(qū)。

產(chǎn)能布局方面，位于NeoPark新橋智能電動汽車產(chǎn)業(yè)園區(qū)的蔚來第二生產(chǎn)基地將于第3季正式投產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能或為100萬輛/年，將遠遠超過特斯拉的上海超級工廠。

由此可見，蔚來未來用錢的地方多著。

筆者統(tǒng)計，2018年美股上市至今，蔚來或合共發(fā)行27.85億美元的可換股票據(jù)；2020年至2021年，四度增發(fā)ADS，合共籌資或不低于68.96億美元。

最近一次在2021年11月完成的發(fā)售，籌資20億美元，發(fā)售了5329萬份ADS，依此計算每股發(fā)售價或為37.53美元，較蔚來發(fā)布港股上市公告前的最后收市價20.94美元仍高出79%。

所以，蔚來不是不缺錢，只是當前的股價水平或并非理想的融資價位。未來隨著新車上市，市場風向變得樂觀，股價表現(xiàn)提升，蔚來的融資也就有了底氣。

毛婷

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