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藥明康德：CRDMO/CTDMO商業(yè)模式優(yōu)勢凸顯，2022開局奠定全年高增長基調(diào)

來源：英為財情

正所謂“逆境之中見真章”，在新冠肺炎疫情、地緣情緒持續(xù)升溫、全球經(jīng)濟下行壓力加大等外部因素持續(xù)影響下，不少企業(yè)“負(fù)重前行”且經(jīng)營業(yè)績受到了不同程度的影響，但也有企業(yè)在此逆境之中“馬太效應(yīng)”不斷增強，不斷上演超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。

憑借在全球CXO全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，以及獨創(chuàng)的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，藥明康德（603259.SH）（02359.HK）2022年一季度業(yè)績呈現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。

漏斗效應(yīng)顯著，營收再創(chuàng)新高

4月25日晚間，藥明康德發(fā)布了2022年一季度業(yè)績公告，2022年一季度實現(xiàn)營收為人民幣84.74億元（單位下同），同比增長71.18%，環(huán)比增長32.8%。

值得注意的是，除2020年一季度受新冠肺炎疫情爆發(fā)影響外，自從2018年一季度以來，藥明康德已經(jīng)實現(xiàn)了十六季度營收環(huán)比增長。這在A、H股兩大資本市場中，是非常罕見的。

從同比的表現(xiàn)來看，自藥明康德登陸資本市場以來，已經(jīng)連續(xù)17個季度營收保持同比增長。更為重要的一點是，藥明康德同比增速基本都保持在雙位數(shù)增長，且近四年的復(fù)合增長率更是達(dá)到34%。（如下圖所示）。

能在不確定的大環(huán)境中保持營收環(huán)比、同比的高增長態(tài)勢，很大程度上要得益于藥明康德持續(xù)不斷的能力和規(guī)模建設(shè)，充裕的在手訂單和“流量端口”合成化合物數(shù)量的持續(xù)飆升，和CDMO分子管線項目進入商業(yè)化兌現(xiàn)期，讓公司漏斗效應(yīng)不斷增強。

訂單方面，據(jù)2021年藥明康德財報顯示，公司期末已簽訂合同尚未完成的收入達(dá)到158.55億元。

小分子管線項目方面，截至2022年第一季度末，藥明康德小分子CRDMO管線所涉新藥物分子1808個，其中臨床III期49個、臨床II期271個，臨床I期及臨床前階段1446個、已獲批上市的42個。

此外，在細(xì)胞和基因治療CTDMO業(yè)務(wù)迎來業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)折點，實現(xiàn)收入2.98億元，較上年同期增長37%。

如此可見，充裕的在手訂單和處于不同臨床和商業(yè)化階段龐大管線項目儲備，不僅賦予了藥明康德強大的抗風(fēng)險能力,還為公司短、中、長三個生命周期穩(wěn)健的業(yè)績增長提供了強有力的支撐。

不僅如此，高營收增長持續(xù)兌現(xiàn)公司高盈利屬性。2022年一季度，藥明康德實現(xiàn)歸屬股東的凈利潤約為16.4億元，同比增長9.54%，繼續(xù)刷新單季度凈利潤新高。

值得注意的是，從公司所披露的其余兩個口徑的利潤情況來看，扣非后歸母凈利潤和經(jīng)調(diào)整non-IFRS的歸母凈利潤增速分別達(dá)到106%及85%亦創(chuàng)下歷史新高。

據(jù)一季度財報顯示，2022年一季度，藥明康德因公司所投資標(biāo)的公允價值變動和投資收益的影響，預(yù)計產(chǎn)生凈損失約1.79億元，較上年同期凈收益10.6億元，出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧。

隨著這幾年國內(nèi)創(chuàng)新藥不斷崛起及全球化來襲，而創(chuàng)新藥的研究又屬于分布式發(fā)展的態(tài)勢，因此對于像藥明康德這樣的CXO企業(yè)來說，需要更多觸及新技術(shù)和新能力，觀察行業(yè)發(fā)展趨勢顯得至關(guān)重要。過程中像藥明康德這類頭部的CXO企業(yè)使用了多元化的方式以跟蹤行業(yè)的發(fā)展，而投資便是其中之一。從藥明康德所披露的信息來看，公司大多數(shù)投資介入的階段均處于較早期初創(chuàng)階段。因此，隨著這些投資標(biāo)的成功上市或后續(xù)融資估值不斷提升，所投資標(biāo)的公允價值亦會出現(xiàn)較大波動。

例如，2019年以來，隨著藥明康德參股的生物科技股（如華領(lǐng)醫(yī)藥、JW等）不斷成功IPO上市，也導(dǎo)致公司公允價值波動非常之大；而2021年至今，隨著港股的下跌、生物科技股二級市場表現(xiàn)等方面較為低迷，藥明康德所投資標(biāo)的公允價值變動自然受到一定影響。

需要投資者留意的是，如果投資者想要更好的透視藥明康德主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)，可以關(guān)注公司披露的披露經(jīng)調(diào)整non-IFRS財務(wù)數(shù)據(jù)，即經(jīng)調(diào)整非《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》的財務(wù)數(shù)據(jù)。

目前，藥明康德的經(jīng)調(diào)整non-IFRS數(shù)據(jù)，是剔除已實現(xiàn)及未實現(xiàn)權(quán)益類投資收益、應(yīng)占合營公司盈虧、匯率等因素影響，真實的反映出公司當(dāng)期的財務(wù)狀況和業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

2022年一季度，藥明康德的實現(xiàn)扣非后歸屬股東凈利潤17.14億元，同比增長106.52%；經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸屬股東凈利潤為20.53億元，同比增長85.82%。

這意味著一季度由經(jīng)營性主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈利潤表現(xiàn)要比一季度的營收亮眼許多。

超預(yù)期背后：CRDMO/CTDMO商業(yè)模式價值凸顯

實際上，藥明康德2022年一季度業(yè)績表現(xiàn)是超市場預(yù)期的。

4月11日，安信證券發(fā)布研報指，藥明康德2022年一季度扣非凈利潤表現(xiàn)已經(jīng)超出了業(yè)績增長預(yù)期；浙商證券發(fā)布研報表示，2022一季度收入端超出公司此前公告的65%-68%預(yù)期，顯示出強勁的增長趨勢延續(xù)性。此外，光大證券、國金證券、中泰證券、花旗等多家國際投行及券商紛紛發(fā)布研究報告指，藥明康德2022年一季度業(yè)績表現(xiàn)是超預(yù)期的，并紛紛給予公司“買入”評級。

某種層面上講，在2022年一季度外部風(fēng)險高壓之下，藥明康德業(yè)績表現(xiàn)超過公司此前業(yè)績預(yù)期及券商市場預(yù)期，足以反映出公司在外部不確定性環(huán)境中，擁有強勁的核心競爭力和抗風(fēng)險能力。

除了公司擁有充裕在手訂單和覆蓋生物醫(yī)藥全生命周期的豐富研發(fā)管線外，藥明康德一季度超預(yù)期增長，得益于公司的CRDMO（合同研究、開發(fā)與生產(chǎn)）和CTDMO（合同檢測、研發(fā)和生產(chǎn)）的商業(yè)模式的成功。

具體而言，近年來，為了進一步降低研發(fā)門檻，賦能客戶提升研發(fā)效率，為患者帶來更多突破性的治療方案，藥明康德獨創(chuàng)了“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，將一體化、端到端的服務(wù)范圍涵蓋化學(xué)藥研發(fā)和生產(chǎn)、生物學(xué)研究、臨床前測試和臨床試驗研發(fā)、細(xì)胞及基因療法研發(fā)、測試和生產(chǎn)等領(lǐng)域，滿足中國、美國、歐洲及其他區(qū)域客戶從藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)到生產(chǎn)的服務(wù)一站式服務(wù)需求。

在一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)商業(yè)模式體系之下，讓藥明康德旗下五大核心業(yè)務(wù)即化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）、測試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）、生物學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Biology）、細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)（ATU）和國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)（DDSU），業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)不斷增強。尤其是，基本盤WuXi Chemistry業(yè)務(wù)，迸發(fā)出前所未有的增長動力。

在一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)商業(yè)模式體系之下，藥明康德將化學(xué)業(yè)務(wù)得到了重塑，在原先CDMO上增加了小分子藥物發(fā)現(xiàn)（R）的功能，構(gòu)建了更加強大的一體化CRDMO平臺，讓公司服務(wù)新分子種類的能力不斷增強，同時長尾效應(yīng)的優(yōu)勢不斷凸顯。

2021年，藥明康德的WuXi Chemistry業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入140.9億元，同比增加46.9%，占總收入的比例分別為61.6%，呈現(xiàn)持續(xù)提速的迅猛增長態(tài)勢。其中，小分子藥物發(fā)現(xiàn)收入同比增長43.2%，工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）的服務(wù)收入同比增長約49.9%。

值得一提的是，基于藥明康德一體化CRDMO平臺優(yōu)勢和持續(xù)貫徹“長尾”戰(zhàn)略，小分子藥物發(fā)現(xiàn)長尾效應(yīng)不斷增強。據(jù)2021年財報顯示，藥明康德的小分子藥物發(fā)現(xiàn)長尾客戶收入同比增長高達(dá)71%，成為WuXi Chemistry業(yè)務(wù)營收高增長的強大助力。

此外，基于藥明康德豐富且龐大的小分子CRDMO管線，和藥明康德全球化業(yè)務(wù)和產(chǎn)能優(yōu)勢，管理層對WuXi Chemistry業(yè)務(wù)增長給予了厚望。在藥明康德2021年業(yè)績發(fā)布會上，公司管理層就曾表示，WuXi Chemistry業(yè)務(wù)2022年增速較2021年有望翻倍。

從2022年一季度財報表現(xiàn)來看，WuXi Chemistry確實與管理層給出指引一樣，業(yè)績實現(xiàn)了翻倍。據(jù)財報顯示，2022年一季度WuXi Chemistry收入為61.18億元，同比增長102%。

某種層面上講，藥明康德WuXi Chemistry營收倍增，正不斷凸顯出公司管線漏斗效應(yīng)，也預(yù)示著后續(xù)業(yè)績增長趨勢延續(xù)性非常可期。

此外，WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU、WuXi DDSU在業(yè)績及運營上都有不錯的業(yè)績表現(xiàn)，同時不斷兌現(xiàn)公司管理層預(yù)期，甚至上演超預(yù)期表現(xiàn)。

就WuXi Testing而言，在實驗室分析與測試持續(xù)高增長、臨床CRO導(dǎo)流能力不斷增強驅(qū)動之下，2021年WuXi Testing業(yè)務(wù)強勁增長38%。藥明康德預(yù)計2022年隨著持續(xù)成都和南京實驗投入使用，以及充裕實驗室分析與測試服務(wù)在手訂單，WuXi Testing業(yè)務(wù)有望延續(xù)近幾年的增長趨勢。

2022年一季度，WuXi Testing延續(xù)2021年高增長勢頭，依托一體化平臺優(yōu)勢，實現(xiàn)收入12.8億元，同比增長31.7%。其中，實驗室及測試收入高達(dá)9.1億元，同比增長39.9%，是WuXi Testing業(yè)務(wù)分部業(yè)績高增長主要輸出動力。

展望后市，依托藥明康德在亞太安評業(yè)務(wù)龍頭地位，藥物安全性評級、醫(yī)療器械測試有望保持高增長趨勢。此外，疊加后續(xù)臨床CRO服務(wù)和SMO服務(wù)項目不斷擴張及賦能創(chuàng)新藥不斷上市，WuXi Testing業(yè)績高增長可預(yù)見性強。

就WuXi Biology而言，藥明康德依托手中世界最大的發(fā)現(xiàn)生物學(xué)賦能平臺，帶來的全方位生物學(xué)服務(wù)和解決方案的競爭優(yōu)勢，以及在新分子類型和DNA編碼化合庫（DEL）的領(lǐng)先優(yōu)勢，WuXi Biology業(yè)務(wù)在2021年實現(xiàn)了30%高增長。對于2022年的展望，藥明康德認(rèn)為，WuXi Biology業(yè)務(wù)強大而廣泛的新分子種類服務(wù)能力驅(qū)動快速增長將延續(xù)近幾年的增長趨勢。

據(jù)財報顯示，2021年一季度，WuXi Biology業(yè)務(wù)收入為5.33億元，同比增長26.2%，繼續(xù)保持高雙位數(shù)增長勢頭。

WuXi Biology業(yè)務(wù)收入能保持高增長態(tài)勢，很大程度上，得益于公司新業(yè)務(wù)增長點新分子種類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)的崛起。據(jù)財報顯示，2021年一季度新分子種類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)收入同比增長110%，增速表現(xiàn)比公司基本盤WuXi Chemistry還有高。

可以預(yù)見，隨著藥明康德加快在靶向蛋白降解、核酸類新分子、偶聯(lián)類新分子、載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)的建設(shè)及創(chuàng)新，新分子種類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)業(yè)績增長將非常可期。

就WuXi ATU而言，作為藥明康德一體化CTDMO平臺的核心組成部分。藥明康德依托在全球化業(yè)務(wù)及產(chǎn)能方面的優(yōu)勢及自身一體化服務(wù)優(yōu)勢，持續(xù)加強細(xì)胞療法 CTDMO服務(wù)平臺建設(shè)，協(xié)助多個客戶項目研發(fā)創(chuàng)新，并為客戶提供全球領(lǐng)先的工藝開發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)。2021年WuXi ATU業(yè)務(wù)服務(wù)項目中，有4個項目已經(jīng)即將步入上市申請階段。對此，藥明康德表示，2022年WuXi ATU業(yè)務(wù)將是轉(zhuǎn)折之年，預(yù)計WuXi ATU業(yè)務(wù)目標(biāo)增速快于行業(yè)。

從2022年一季度財報來看，WuXi ATU業(yè)務(wù)不僅兌現(xiàn)了管理層的業(yè)績指引，而且增長勢頭非常強勁，是藥明康德五大核心業(yè)務(wù)分部中，增速第二高的業(yè)務(wù)。據(jù)財報顯示，2022年一季度，WuXi ATU收入為2.99億元，同比增長37%。

展望后市，隨著新技術(shù)TESSA?正是發(fā)布及應(yīng)用，產(chǎn)能效益及質(zhì)量大幅提升，WuXi ATU業(yè)務(wù)有望迸發(fā)出更強的增長動力。

就WuXi DDSU而言，2022年一季度營收2.41億元，較去年同期下降21.5%。采用里程碑和銷售分成的收費模式，為中國客戶提供小分子一類新藥的產(chǎn)品研發(fā)服務(wù)。2021年，業(yè)務(wù)手中已經(jīng)擁有遞交上市申請或處在臨床階段的項目共144個，其中70%左右的項目臨床進度位列中國同類候選藥物中前三位。藥明康德表示，受國內(nèi)客戶需求的變化,2022年WuXi DDSU業(yè)務(wù)將處于迭代升級階段，由于交付IND周期更長，對當(dāng)期業(yè)績有一定程度影響。可以預(yù)見，隨著藥明康德IND申請項目不斷增加，以及項目獲批成功率提升，“里程碑+銷售分成”穩(wěn)收入模式，有望成為藥明康德新的業(yè)務(wù)增長點。

整體而言，藥明康德獨創(chuàng)的CRDMO和CTDMO商業(yè)模式，正不斷凸顯公司長尾戰(zhàn)略、全產(chǎn)業(yè)鏈等方面的核心競爭優(yōu)勢，也不斷筑高公司五大核心業(yè)務(wù)的護城河。

在此背景之下，藥明康德對二季度業(yè)績表現(xiàn)也有更高期待及信心。藥明康德表示，如果上海疫情在2022年4月底得到有效控制，公司預(yù)計2022 年第二季度收入仍將實現(xiàn)63-65%的高速增長，公司也對2022全年實現(xiàn)收入增長65-70%的目標(biāo)充滿信心。

向前看，隨著五大板塊齊頭并進，藥明康德即便面對復(fù)雜多變且挑戰(zhàn)重重的市場環(huán)境，公司都具備逆勢而行的實力及魄力。展望2022年，藥明康德業(yè)績表現(xiàn)值得期待，亦值得股東堅持看多。

尾語：

在股市低迷及外部環(huán)境壓力巨大態(tài)勢之下，短期抗市場風(fēng)險能力強且中長期引擎依然充沛的藥明康德，成為二級市場逆勢加倉的對象。尤其是3月份業(yè)績披露以來，北向資金抄底跡象明顯。

據(jù)富途數(shù)據(jù)顯示，截至3月21日至2022年4月25日，藥明康德滬股通持股數(shù)從1.67億股提升至1.75億股，持股比例持續(xù)上升至6.87%。

此外，從一季度公募基金醫(yī)藥持倉情況來看，截至一季度末持有藥明康德倉位的基金數(shù)量達(dá)到844家，較上一季度環(huán)比增加186家，持有市值達(dá)到712.8億元，為持有公募基金數(shù)量最多的醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的。

從一季度業(yè)績表現(xiàn)及公募基金持倉情況來看，藥明康德或許將成為2022年資本市場不錯的避險資產(chǎn)。

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