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財(cái)華洞察|長(zhǎng)和帝國(guó)的危與機(jī)

2022-12-30 20:04:06 來(lái)源：英為財(cái)情

資本市場(chǎng)也有排名，至少李嘉誠(chéng)的上市旗艦“長(zhǎng)和”就穩(wěn)占第一。

作為股號(hào)00001.HK的中資大機(jī)構(gòu)——長(zhǎng)和（00001.HK）自有其驕矜，綜合實(shí)力全港第一，也是歐洲領(lǐng)先的基建及電訊運(yùn)營(yíng)商。

(資料圖片僅供參考)

但“十年河?xùn)|，十年河西”，就市值及市場(chǎng)影響力而言，這家首屈一指的上市公司，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于來(lái)自內(nèi)地的新經(jīng)濟(jì)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）。

很多市場(chǎng)的聲音奚落，業(yè)務(wù)專注于歐洲的長(zhǎng)和，恐怕失利于美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期和美元強(qiáng)勢(shì)，但事實(shí)真的如此嗎？

姜，老而彌辣。

李嘉誠(chéng)的布局可沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。以下，我們就來(lái)了解一下長(zhǎng)和的主營(yíng)業(yè)務(wù)及潛在風(fēng)險(xiǎn)，看看在全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)下，它是否有韌力度過(guò)寒冬。

五年市值蒸發(fā)近一半

李家在名利場(chǎng)上依然是流量明星，但在資本市場(chǎng)上，卻似有了日落西山之疲憊。見(jiàn)下圖，在最近五年，長(zhǎng)和市值幾乎蒸發(fā)一半，由2017年末的3235.67億港元，下降至當(dāng)前的1794.38億港元。

西方許多財(cái)經(jīng)評(píng)論家認(rèn)為，上世紀(jì)五十年代取得匯控（00005.HK）的無(wú)息貸款，是李嘉誠(chéng)得以發(fā)家的獨(dú)門(mén)秘訣。不論事實(shí)到底如何，李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)和系在上個(gè)世紀(jì)確實(shí)發(fā)展得轟轟烈烈，一舉成為全球領(lǐng)先的綜合企業(yè)。

我們來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下長(zhǎng)和的發(fā)展史，以及2015年中那場(chǎng)奠定其當(dāng)前上市業(yè)務(wù)布局的重組。

李嘉誠(chéng)于1950年創(chuàng)立長(zhǎng)江工業(yè)有限公司，1972年，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司在港交所主板上市。

1973年，收購(gòu)百佳超市。

1977年，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司收購(gòu)香港希爾頓酒店及購(gòu)物中心，當(dāng)時(shí)為其一家五星級(jí)酒店，其后重新發(fā)展為長(zhǎng)江集團(tuán)中心。

1978年，和黃集團(tuán)于1月在香港上市。

1979年，李嘉誠(chéng)向匯豐大手購(gòu)入和黃集團(tuán)股份，成為首位控制英資公司的華人。

1987年，和黃集團(tuán)收購(gòu)加拿大赫斯基石油43%權(quán)益，開(kāi)始向海外拓展業(yè)務(wù)。

1997年，長(zhǎng)江集團(tuán)進(jìn)行大規(guī)模重組，于3月10日完成，重組之后：長(zhǎng)江所持的和黃集團(tuán)權(quán)益增至48.95%；和黃集團(tuán)所持的長(zhǎng)江基建權(quán)益增至84.58%；和黃集團(tuán)將港燈集團(tuán)35.01%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江基建。

2015年6月3日，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)與和記黃埔集團(tuán)又進(jìn)行了重組，合并了兩個(gè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)，并創(chuàng)立長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司（即現(xiàn)在的長(zhǎng)和，股號(hào)00001.HK）以持有兩個(gè)集團(tuán)的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，及長(zhǎng)江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司（長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，股號(hào)01113.HK），以持有兩個(gè)集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。重組完成后，原本股號(hào)為“00013.HK”的和黃撤銷上市地位，但其后該股號(hào)給了從納斯達(dá)克回港上市的和黃醫(yī)藥。

重組的目的是為創(chuàng)造股東價(jià)值、理順業(yè)務(wù)條以及加強(qiáng)透明度。

本文聚焦于股號(hào)“00001.HK”的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市公司長(zhǎng)和。

長(zhǎng)和的主要市場(chǎng)在歐洲

盡管長(zhǎng)和在香港的影響力遍布各個(gè)角落，從公用事業(yè)、基建、零售到電訊，但從下圖可見(jiàn)，香港地區(qū)的收入僅占了一成左右（單就合并業(yè)績(jī)而言，下同）。截至2022年6月末止的12個(gè)月，香港地區(qū)收入或?yàn)?37.68億港元，占長(zhǎng)和總收入的12.20%。

歐洲才是長(zhǎng)和的主要市場(chǎng)。截至2022年6月30日止的12個(gè)月，歐洲業(yè)務(wù)收入為1,536.71億港元，占其總收入的55.54%。

所以，美元強(qiáng)勢(shì)、歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不振對(duì)長(zhǎng)和的整體業(yè)績(jī)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生影響。但這是否致命？恐怕未必，因?yàn)殚L(zhǎng)和主要經(jīng)營(yíng)的是公用事業(yè)、電訊以及基建等現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

誠(chéng)然，經(jīng)濟(jì)下行會(huì)對(duì)其增長(zhǎng)構(gòu)成影響，但相對(duì)而言，這些業(yè)務(wù)需求較為穩(wěn)定，而且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并不足以帶來(lái)致命打擊。

長(zhǎng)和的主營(yíng)業(yè)務(wù)

長(zhǎng)和列報(bào)的業(yè)務(wù)分部包括：1）港口及相關(guān)服務(wù)；2）零售；3）基建；4）CK Hutchison Group Telecom（歐洲及香港電訊業(yè)務(wù)）；5）和記電訊亞洲；以及6）財(cái)務(wù)及投資與其他。

港口及相關(guān)服務(wù)：長(zhǎng)和的港口業(yè)務(wù)可以追溯至19世紀(jì)英資洋行和記港口之時(shí)。1866年，香港黃埔船塢公司成立，成為香港首家注冊(cè)公司，主要從事船只制造及維修服務(wù)。1969年成立旗艦公司香港國(guó)際貨柜碼頭，將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至貿(mào)易及集裝箱處理。1994年，和記港口成立，負(fù)責(zé)管理環(huán)球港口業(yè)務(wù)。

到現(xiàn)在，長(zhǎng)和的港口業(yè)務(wù)已遍布亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲及澳大拉西亞，遍及26個(gè)國(guó)家共52個(gè)港口。

2022年上半年，港口服務(wù)部門(mén)經(jīng)營(yíng)293個(gè)泊位，其中亞洲、澳洲及其他，以及歐洲分部，是港口業(yè)務(wù)最主要的收入來(lái)源，2022年上半年的貢獻(xiàn)分別為95.78億港元和69.66億港元，占港口業(yè)務(wù)收入的42.29%和30.75%。

內(nèi)地及香港的港口業(yè)務(wù)上半年貢獻(xiàn)為9.68億港元，占港口業(yè)務(wù)收入的4.27%，同比下降2%，是唯一收入及利潤(rùn)下降的細(xì)分部門(mén)，或主要因?yàn)槠趦?nèi)的疫情防控措施。

整個(gè)業(yè)務(wù)分部來(lái)看，截至2022年6月30日止的12個(gè)月，港口及相關(guān)服務(wù)分部的收入為450.03億港元，占總收入的9.73%；EBITDA為192.24億港元，占總額的13.93%，EBITDA利潤(rùn)率為42.72%；EBIT（息稅前利潤(rùn)）為131.57億港元，占總額的18.36%，EBIT利潤(rùn)率為29.24%。

值得留意的是，在國(guó)內(nèi)及香港通關(guān)之后，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)勁的地區(qū)有望迎來(lái)經(jīng)濟(jì)反彈，或?qū)?lái)很大的提振作用。此外，下半年沙特有四個(gè)新增泊位會(huì)投入運(yùn)營(yíng)，令其泊位總數(shù)增至297個(gè)，或也將進(jìn)一步支持亞洲、歐洲及其他小分部的增長(zhǎng)。

零售：長(zhǎng)和的零售部門(mén)主要由屈臣氏集團(tuán)旗下公司組成，也包括持股75%的香港百佳。

屈臣氏集團(tuán)前身是廣州市一家小藥房，于1828年創(chuàng)辦，1841年在香港開(kāi)業(yè)，到現(xiàn)在已發(fā)展成為全球最大的國(guó)際保健美容零售商之一，經(jīng)營(yíng)1.62萬(wàn)家線下及線上零售商店，業(yè)務(wù)遍及全球28個(gè)市場(chǎng)。

長(zhǎng)和在亞洲的零售連鎖店品牌包括屈臣氏、百佳超市、豐澤電器及電子產(chǎn)品店，還有屈臣氏酒窖。

除了零售連鎖店外，屈臣氏還生產(chǎn)和經(jīng)銷多款瓶裝水、果汁和汽水飲品。

從收入規(guī)模來(lái)看，零售分部無(wú)疑是長(zhǎng)和最大的部門(mén)。

截至2022年6月末止的12個(gè)月，零售分部貢獻(xiàn)收入1,758.85億港元，占長(zhǎng)和總營(yíng)收的38.02%。

見(jiàn)下圖，零售分部是長(zhǎng)和最大的收入來(lái)源，這是因?yàn)榱闶蹣I(yè)務(wù)涉及的是買入存貨，然后銷售商品的資本占用過(guò)程，客單量大的前提是需要大量的資金占用以及風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)，因此零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也相對(duì)較高，這個(gè)道理就好像零售商京東（09618.HK）與平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商淘寶或拼多多（PDD.US）的差別一樣。

截至2022年6月30日止的12個(gè)月，零售分部的EBITDA為250.13億港元，僅相當(dāng)于總額的18.12%，EBITDA利潤(rùn)率為其個(gè)業(yè)務(wù)分部的最低，只有14.22%；EBIT為131.57億港元，占總額的17.67%，EBIT利潤(rùn)率為7.20%。

從業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，內(nèi)地的保健及美容產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)因?yàn)橐咔榈脑蛲赇N售額以及利潤(rùn)率顯著下降，抵消了西歐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，是該業(yè)務(wù)于2022年上半年表現(xiàn)受壓的主要原因。

隨著通關(guān)在即，內(nèi)地零售業(yè)務(wù)的反彈或?qū)⑻嵴裨摌I(yè)務(wù)分部的表現(xiàn)，長(zhǎng)和的零售業(yè)務(wù)很大可能見(jiàn)底回升。

基建：長(zhǎng)和的基建部門(mén)包括其于港股上市公司長(zhǎng)江基建（01038.HK）的75.67%權(quán)益，以及于六項(xiàng)共同擁有基建資產(chǎn)的直接股權(quán)所得的10%經(jīng)濟(jì)收益。

長(zhǎng)江基建的投資組合包括能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、轉(zhuǎn)廢為能、房屋服務(wù)基建與基建有關(guān)業(yè)務(wù)，遍及香港、內(nèi)地、英國(guó)、歐洲大陸、澳洲、新西蘭和北美。同時(shí)，長(zhǎng)江基建還是港股上市的國(guó)際能源投資公司電能實(shí)業(yè)（00006.HK）的大股東。

總而言之，基建分部涉及到全球多個(gè)地區(qū)基建、公用業(yè)務(wù)的方方面面。也許這些業(yè)務(wù)會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，但是由于水、電、氣等均為消費(fèi)者日常生活所必需，負(fù)面影響有限，而且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以說(shuō)是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

截至2022年6月30日止的12個(gè)月，基建業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入為559.02億港元，占長(zhǎng)和總收入的12.08%；但需要注意的是，由于基建業(yè)務(wù)是初期巨額投資，后期按折舊及攤銷分?jǐn)偝杀?，因此前期占用資金大，但后期利潤(rùn)高。

2022年6月末的12個(gè)月基建EBITDA為299.98億港元，占總額的21.74%，EBITDA利潤(rùn)率達(dá)到53.66%；EBIT為193億港元，占總額的26.93%，EBIT利潤(rùn)率為34.52%。

電訊：長(zhǎng)和以“3”網(wǎng)絡(luò)在意大利、英國(guó)、瑞典、丹麥、奧地利及愛(ài)爾蘭等歐洲國(guó)家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并持有港股上市公司和記電訊香港（00215.HK）的多數(shù)權(quán)益，后者為港澳地區(qū)的電訊運(yùn)營(yíng)商。

2022年6月30日，歐洲3集團(tuán)的登記客戶總?cè)藬?shù)為4439.9萬(wàn)，活躍客戶人數(shù)為3918.8萬(wàn)，占登記客戶總?cè)藬?shù)的88.26%；和電香港的登記客戶總?cè)藬?shù)為357.8萬(wàn)，活躍客戶數(shù)為301.4萬(wàn)，占登記客戶總?cè)藬?shù)的84.24%。

截至2022年6月30日止的12個(gè)月，歐洲3集團(tuán)每名活躍客戶的每月平均收益（ARPU）為15.84歐元（包括捆綁式合約，下同），相當(dāng)于131.45港元；和電香港則為91.09港元。歐洲3集團(tuán)的每月平均毛利凈額（AMPU）為11.59歐元，約合96.18港元，毛利率為88.41%；和電香港則為71.78港元，毛利率為87.48%。

可見(jiàn)，由于較大的用戶規(guī)模以及更高額每月每用戶收入和利潤(rùn)，歐洲3集團(tuán)是長(zhǎng)和比較重要的收入來(lái)源，重要性遠(yuǎn)大于香港。

除此以外，長(zhǎng)和還通過(guò)和記電訊亞洲經(jīng)營(yíng)亞洲電訊業(yè)務(wù)，涉及的市場(chǎng)包括印尼、越南和斯里蘭卡。

綜合歐洲3集團(tuán)、和電香港以及和電亞洲，截至2022年6月30日止12個(gè)月電訊業(yè)務(wù)分部的總收入或?yàn)?88.41億港元，占總收入的21.37%；EBITDA或?yàn)?89.91億港元，占比為35.50%，EBITDA利潤(rùn)率或?yàn)?9.57%；EBIT或?yàn)?93.31億港元，占比為26.98%，EBIT利潤(rùn)率或?yàn)?9.56%。

從EBIT利潤(rùn)率明顯低于EBITDA利潤(rùn)率可見(jiàn)，其電訊業(yè)務(wù)主要得益于前期的資本開(kāi)支，因此折舊與攤銷的支出也相對(duì)較大，但是一旦進(jìn)入投資回報(bào)期，該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)會(huì)隨著用戶規(guī)模的擴(kuò)大和提價(jià)得到提升，這正是特許經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的常規(guī)現(xiàn)金流好處，邏輯與基建及公用業(yè)務(wù)一樣。

財(cái)務(wù)及投資與其他業(yè)務(wù)：該分部包括長(zhǎng)和持有現(xiàn)金和短期投資所賺取的回報(bào)，以及和記黃埔（中國(guó)）、和黃醫(yī)藥（00013.HK）、與赫斯基合并的Cenovus Energy、從事出版業(yè)務(wù)的上市聯(lián)營(yíng)公司TOM集團(tuán)（02383.HK）、歐洲香水及化妝品零售商瑪利娜、長(zhǎng)江生命科技（00775.HK）以及和記水務(wù)。

截至2022年6月30日，長(zhǎng)和持有的現(xiàn)金與可變現(xiàn)投資合共為1,199.18億港元，相當(dāng)于其總資產(chǎn)1.138萬(wàn)億港元的10.54%。

截至2022年6月30日止的12個(gè)月，來(lái)自財(cái)務(wù)及投資與其他業(yè)務(wù)的分部EBITDA或?yàn)?47.85億港元，相當(dāng)于總額的10.71%；EBIT為72.09億港元，相當(dāng)于總額的10.06%。

總結(jié)

總括而言，盡管長(zhǎng)和持有大量歐洲資產(chǎn)，但其從事的業(yè)務(wù)算得上是“長(zhǎng)做長(zhǎng)有”的生活必需服務(wù)。也許全球經(jīng)濟(jì)放緩、歐洲加息一定程度上會(huì)增加歐洲消費(fèi)者的生活成本，而令他們壓抑需求，但考慮到長(zhǎng)和從事的都是單價(jià)相對(duì)較低，而價(jià)格不太敏感的公用、基建以及電訊事業(yè)，其業(yè)績(jī)陡然掉頭向下的可能性或不大。

回到內(nèi)地和香港，以及其他東南亞新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)，雖然收入及利潤(rùn)在長(zhǎng)和的業(yè)績(jī)中占比相對(duì)較低，但由于這些地區(qū)正迎來(lái)通關(guān)的利好消息，近日香港的通勤票價(jià)、公用定價(jià)等未通關(guān)已迎來(lái)上漲壓力，或意味著長(zhǎng)和在該區(qū)的業(yè)務(wù)有望迎來(lái)見(jiàn)底反彈。

長(zhǎng)久以來(lái)，長(zhǎng)和前身長(zhǎng)實(shí)是港股市場(chǎng)的老資格，但是在騰訊和阿里巴巴進(jìn)入港股市場(chǎng)之后，它的吸引力已不及當(dāng)年。

單就零售規(guī)模而言，其不及京東；就公用事業(yè)而言，其不及內(nèi)地的電力股，例如中國(guó)電力（02380.HK）；就電訊業(yè)務(wù)而言，其用戶規(guī)模也僅相當(dāng)于中國(guó)移動(dòng)（00941.HK）的一個(gè)零頭；就基建業(yè)務(wù)來(lái)看，還不如中國(guó)中鐵（00390.HK）、中國(guó)鐵建（01186）這類的高息內(nèi)地基建股來(lái)得踏實(shí)。

那么長(zhǎng)和還有什么能吸引投資者，或許是它的歐洲業(yè)務(wù)，但現(xiàn)在歐洲加息周期下，其強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭或已不再，只不過(guò)給予投資者一個(gè)布局境外資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)而已。

“港股100強(qiáng)”一直善于發(fā)掘本地投資標(biāo)的，助力對(duì)老牌港股不太了解的內(nèi)地投資者熟悉港股市場(chǎng)。

在新一屆的“港股100強(qiáng)”評(píng)選活動(dòng)中，長(zhǎng)和還能不能入選，與騰訊等的差距又是否進(jìn)一步擴(kuò)大？您將可借著這場(chǎng)港股盛事，了解一下老牌港股的投資吸引力。

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